摘 要

市场一致看多，但对短期操作比较迷茫。要不要止盈等调整？我们认为不需要。止盈信号，可以来自于三个方面，一是债市出现超涨；二是大规模增量政策；三是监管升级。当前的债市还没有出现前两点信号，监管升级则不需要做左侧、只能做右侧应对，而央行和供给只可能带来短期波动。因此我们建议秉持多头思维，调整即买入机会。

目前债市超涨了吗？在宏观逻辑没有变化的情况下，债市没有超涨，就很难出现趋势性下跌。目前1年AAA同业存单收益率保持在1.45%-1.5%，按照10年国债在CD基础上加点15-35bp估计，也就是1.6-1.85%的区间，那么，10Y国债只要没有突破1.6%，就很难定义为超涨。再看30y国债，今年以来30Y-10Y国债利差一直没有系统性压缩，对比美日低利率时期，当前我国30Y-10Y国债利差还有较大的压缩空间，也不存在超涨。

大规模增量政策会出现吗？从2024年线性外推，我们认为，增量政策自上而下的触发点在安全（民生）和外交。从指标角度来看，触发点是出口超预期下滑。今年6月中旬发布5月经济数据，消费和投资同比出现负增长后，政策端依旧是重点强调发展新动能和保出口。那么，下半年出口会不会突然失速？今年出口韧性不仅来自数量，也受到新涨价因素支撑。只要出口价格本身仍有韧性，那么下半年出口名义增速出现断崖式回落的概率并不高。

央行和供给可能带来调整，但不是止盈信号。首先看央行，从历史债市表现来看，央行对利率风险的关注和调控举措只会影响利率下行节奏，而且似乎只有“新措施”生效，会导致10个bp左右的调整，持续4-6个交易日，过去已经有过的表述或举措对债市影响相对有限。其次看供给，重点还是在于政策性金融工具的落地节奏。目前来看，政策性金融工具可能才刚开始启动，等到地方正式启动项目至少也要到9月份，最晚可能要到10月份。截止8月15日，下半年政府债剩余发行规模为9.66万亿元，同比增加3686亿元；剩余净融资规模5.42万亿元，同比增加1.42万亿元。更重要的是，市场已经提前交易供给，那么真正等到债券发行时，调整压力反而有限。

债市复盘——资金面宽松，央行逆回购挂零构成利空；通胀和金融数据较弱、央行开展隔夜逆回购、买断式逆回购平量续作、特6发行较好、市场关注降准置换买断式等因素利多债市。久期跟踪——久期下行，分歧度下行。7月13日-7月17日，公募基金久期较7月10日下行至4.54，市场一致性预期上升。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性

需要止盈吗？

本周10年国债收益率突破1.7%，周五26T6首发，票面利率2.14%，似乎债市的赔率已经很低，市场不禁开始思考，是否要开始止盈？

我们认为，还不是时候。

债市的风险，可能来自于三个方面：一是债券市场本身，是否出现超涨；二是大规模增量政策的可能性，系统性改变市场预期和融资环境；三是是否有监管升级，直接影响资产配置平衡和债券型产品的负债端稳定性。

首先明确，监管升级是不能做左侧的。广义的监管包括债市交易监管、机构行为监管、调整政府债税收、对特定账户进行约束等。这类风险最大的特点是不可预测性，无法形成稳定的左侧止盈依据。因此，我们认为，监管风险需要纳入仓位和流动性管理，但不适合作为提前止盈的核心理由，策略上更适合右侧应对。

目前债市超涨了吗？

在宏观逻辑没有变化的情况下，债市没有超涨，就很难出现趋势性下跌。

从绝对点位来看，根据我们此前“政策利率-资金利率-同业存单利率-国债利率”的传导机制进行分析，目前1年AAA同业存单收益率保持在1.45%-1.5%。历史上，10年国债通常在CD基础上加点10-30bp，考虑到当前市场环境中的“含税效应”与“比价效应”变化，按照15-35bp估计，也就是1.6-1.85%的区间，那么，10Y国债只要没有突破1.6%，就很难定义为超涨。

再看30y国债，今年以来30Y-10Y国债利差一直没有系统性压缩，通常维持在50bp左右。本周的前半周30Y国债利率单独下行，30Y-10Y活跃券利差压缩至46BP左右，但随着后半周10Y国债开始补涨，活跃券利差再度回到48BP附近。即使考虑30Y新券，利差也在46BP左右。对比美日低利率时期30Y-10Y国债利差，30Y-10Y美债在2008年10月压缩到19bp左右，30Y-10Y日债在2016年6月压缩至28bp左右。因此，当前30Y-10Y国债利差还有较大的压缩空间，也不存在超涨。

最后，年初资金宽松预期下先压缩短端，再压缩信用债，4月底后开始压缩5-9Y利率债，甚至50Y国债也经历了一轮压利差，只有30Y国债利差才刚刚开始压缩，7月下旬以来30Y国债的行情顶多算是补涨，与超涨还有很远距离。

大规模增量政策会出现吗？

从2024年线性外推，我们认为，增量政策自上而下的触发点在安全（民生）和外交。

以2024年“924”政策转向为例，有四点关注：一是财政压力，地方财政、土地出让收入和债务约束叠加，已经开始涉及基层财政运行；二是股市和地产压力，“926”政治局会议直接使用“房地产市场止跌回稳”和“努力提振资本市场”的表述，本身就说明政策目标从单纯稳增长扩展到了稳资产价格、稳预期和防范风险；三是外部博弈愈发激烈；四是国内社会稳定，经济下行压力对就业和民生传导。

从指标角度来看，触发点是出口超预期下滑。今年6月中旬发布5月经济数据，消费和投资同比出现负增长后，政策端依旧是重点强调发展新动能和保出口。只要出口保持韧性，全年增长目标就仍然有支撑，大规模刺激政策的必要性就没那么高。

2026年6月29日，李强主持召开国务院常务会议，听取人工智能发展情况汇报，研究当前外贸形势和贸易强国建设有关工作，提到，“要深刻把握人工智能演进趋势，完善支持政策和治理体系，牢牢掌握发展主动权……要保持外贸发展良好势头，加大信贷、信保等支持，扩大优质商品和服务进口，完善贸易支撑体系，打造公共服务平台，推动进出口平衡发展。”

回顾今年年初对外发布的IMF与我国的2025年第四条磋商工作人员报告，IMF建议，我国需通过扩张性财政政策（转向消费与房地产支持）、货币宽松及结构性改革破解增长难题。而对于经济增速下降原因，我方认可内需疲软问题，但认为主要的经济下行风险来自于外部环境。

那么，下半年出口会不会突然失速？今年出口韧性不仅来自数量，也受到新涨价因素支撑。正如我们前期报告《为什么还在看多超长债？找找宏观逻辑》中提出的，“价格因素或支撑全年出口。在AI需求的带动下，市场的共识是存储芯片的涨价可能会持续到2027年；从新造船价格来看，船舶的高附加值化也会是推动今年的同比上升。”只要出口价格本身仍有韧性，那么下半年出口名义增速出现断崖式回落的概率并不高。

央行和供给可能带来调整，但不是止盈信号

除了上述两个信号外，我们认为，央行和供给可能会带来调整，但不是止盈信号。

首先看央行：

从历史债市表现来看，央行对利率风险的关注和调控举措只会影响利率下行节奏，而且似乎只有“新措施”生效，可能会导致10个bp左右的调整，持续4-6个交易日，过去已经有过的表述或举措对债市影响相对有限。

2024年3月上旬，央行开始关注利率风险，监管因素首次进入市场视野；4月23日晚，央行有关负责人首次借《金融时报》就相关问题发声，释放了必要时央行会卖出国债的信号，及时矫正了市场当时对于QE的错误预期；7月1日，央行公告将开展国债借入操作，随后公告临时正逆回购操作，市场开始担心央行收紧流动性和下场抬高利率；8月5日，市场注意到国有行开始正式大量挂牌卖出长端国债。

此外，今年央行6月3-4日，7天逆回购投放0亿元，10年国债最多也是调整5BP；8月11日，再度7天逆回购投放0亿元期间，债市并没有出现明显调整。

其次看供给：

重点还是在于政策性金融工具的落地节奏。目前来看，政策性金融工具可能才刚开始启动，等到地方正式启动项目至少也要到9月份，最晚可能要到10月份。那么，对应专项债发行节奏而言，可能要等到PSL等方式筹集的资金注入项目资本金之后，才会大规模带动专项债融资加速。相比于此前市场预期的三季度供给放量，已经延后了两个月。那么，发行高峰越是延后，供给压力就越不是问题，因为总量是固定的，发行窗口越长也就越平滑了。

总量上来看，预计下半年政府债发行12.85万亿元，同比增加6731亿元；净融资6.89万亿元，同比增加8368亿元。截止8月15日，下半年政府债已经发行3.19万亿元，剩余发行规模为9.66万亿元，同比增加3686亿元；剩余净融资规模5.42万亿元，同比增加1.42万亿元。其中，新增专项债下半年预期发行2.3万亿元，目前已经发行了5300亿元，还剩余发行规模1.8万亿元，同比增加485亿元。

更重要的是，市场已经提前交易供给，那么真正等到债券发行时，调整压力反而有限。6月底市场持续担忧地方债供给，超长债表现已经受到压制，期限利差已经提前反映供给预期。

最后，负债端赎回压力也有限。在没有前面提到的两个止盈信号前，负债端也还是要做超额，不会自发赎回。而且，理财也是从最近才开始正式增大对纯债基金的申购，也不会立刻赎回；同时，中小基金摊余债基也正式重启申报。

资金面宽松，10Y国债补涨

8月10日- 8月14日，10Y活跃国债（260010.IB）收益率先震荡后下行。估值方面，10年国债收益率下行1.5BP至1.70%，10年国开债收益率持平于1.76%。1年与10年国债期限利差收窄1.7BP至49BP，1年与10年国开债期限利差持平于34BP。

本周每日复盘：央行公开市场操作转向净投放，资金宽松。央行逆回购挂零构成利空；通胀和金融数据较弱、央行开展隔夜逆回购、买断式逆回购平量续作、特6发行较好、市场关注降准置换买断式等因素利多债市。全周债市收益率下行，信用债利率曲线走平，国债和政金债曲线形态变化不大，10年国债收益率下行1.50bp至1.70%。

周一，央行逆回购净回笼450亿元，资金宽松，周末公布的通胀数据较弱，早盘债市利率震荡，午后利率转为下行、尾盘反弹，全天10年国债收益率下行0.40bp至1.71%。

周二，央行逆回购净回笼465亿元，资金宽松，央行逆回购投放挂零，早盘债市利率上行后震荡，午后利率震荡上行，全天10年国债收益率上行0.87bp至1.72%。

周三，央行逆回购净回笼50亿元，资金宽松，央行逆回购继续挂零、但市场没有进一步做利空定价，早盘债市利率震荡下行，午间50Y特别国债发行符合预期，午后利率下行后反弹，尾盘央行预告将开展隔夜逆回购、利率转为显著下行，央行发布《货政报告》提到在月末、税期等时点采用隔夜逆回购管理流动性，全天10年国债收益率下行0.20bp至1.71%。

周四，央行逆回购净回笼10亿元，资金宽松，央行逆回购继续挂零，早盘债市利率横盘震荡，午后利率震荡小幅反弹，尾盘市场传闻央行可能降准置换买断式，利率转为显著下行，之后央行预告平量续作买断式逆回购，利率先下后上，全天10年国债收益率下行1.09bp至1.70%。

周五，央行逆回购净投放3480亿元，资金宽松，央行逆回购继续挂零，早盘利率显著下行后震荡略有反弹，午间特6首发结果较好，午后利率脉冲上行后转为震荡，尾盘公布的7月金融数据偏弱，利率波动不大，全天10年国债收益率下行0.68bp至1.70%。

下周（8月17日-8月21日）债市关注点：

• 中国7月经济数据（周一）

• 宇树科技预计将于8月下旬（18-24日）挂牌上市

• 美联储公布货币政策会议纪要（周四）

• 欧元区8月制造业PMI初值（周五）

• 美国8月标普全球制造业PMI初值（周五）

久期上行，分歧度上行

本周公募基金久期上行。8月10日-8月14日，公募基金久期较8月7日上行至4.89，周度平均值4.85，期间8月14日录得最高点4.89，周内久期持续上行。

本周久期分歧度上行，市场一致性预期下降。8月14日公募基金久期分歧度较8月7日上行至0.46。

风险提示

数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。

市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。

本文来源：孙彬彬