私募股权行业正以一种新型融资工具应对长达数年的流动性危机。

在利率高企、资产出售受阻的背景下，全球大型基金转向"结构化股权"交易，通过与Apollo Global Management、贝恩资本等私募资本巨头达成定制化融资协议，在无需出售资产的前提下向投资者返还现金。

这一趋势正从美欧向亚洲蔓延，并已成为行业应对退出僵局的核心手段之一。

目前，全球收购基金共持有约3.8万亿美元的未售出资产，平均持有期已延长至七年。这一局面令衡量基金回报能力的核心指标——已缴资本分配率（DPI）——去年跌至2000年以来的历史低位。麦肯锡合伙人Rahel Schneider将其称为行业的"结构性问题"。

结构化股权交易通常以优先股或可转换证券形式呈现，为私募资本提供者提供中等偏高的年化回报率（通常在十几个百分点），同时使基金得以保留资产、避免在估值低迷时被迫出售。

然而，批评者指出，此类工具本质上是一种"昂贵的临时方案"，并未解决行业的根本性退出困境，且在同一批机构投资者之间循环资本的同时，为中介机构创造了额外费用。

私募股权行业的流动性压力有其深层背景。低利率时代，各大收购基金以高估值大举并购，资产总规模逼近4万亿美元。利率上升后，出售条件恶化，投资者回款迟迟无法兑现。

贝恩咨询今年早些时候的数据显示，行业整体持有的未售资产规模达3.8万亿美元，平均持有期为七年，较2010年的五年已显著拉长。

麦肯锡数据则显示，以2000年以来五年滚动周期计算，行业整体DPI去年跌至历史低点。

DPI的重要性正在被有限合伙人（LP）重新认识。麦肯锡调查显示，四年前仅8%的受访基金投资人将其列为最关键绩效指标，而到2025年这一比例已跃升至21%。

CVC资本合伙人对德国工业机械制造商Syntegon的操作，是结构化股权交易的典型样本。

Syntegon总部位于斯图加特郊外，主要生产包装机械，客户涵盖拜耳等制药企业以及Ritter Sport巧克力母公司Alfred Ritter等食品公司。CVC于2020年初从博世集团收购该公司，至2025年底开始探索退出路径。

据媒体此前报道，CVC曾与潜在买家接触，目标估值逾40亿欧元（约合47亿美元），并考虑在苏黎世上市。

最终，CVC选择了另一条路：今年3月，CVC宣布将37%股权出售给Apollo，交易以结构化股权形式完成；与此同时，公司还通过"股息资本重组"（dividend recap）新增债务，向股东派发逾5.5亿欧元。

宾夕法尼亚州家居翻新公司Power Home Remodeling今年5月完成的一笔交易，展示了结构化股权的另一种形态。

据标普全球评级，该公司与贝恩资本、Sixth Street及Harvest Partners旗下结构化资本部门达成协议，融资方案包括4.5亿美元可赎回优先股和12亿美元可转换证券，同时附带股息资本重组安排。

此次交易使现有股东Harvest Partners的私募基金部门得以向LP返还现金，同时保留对公司的持股。

公司联席首席执行官Asher Raphael表示，此次融资为全体员工提供了总计3.6亿美元的现金奖金。"是员工的辛勤工作创造了组织价值，我们始终相信他们应当共享这一价值，"他在书面声明中表示。

尽管结构化股权交易通常以私下协议方式达成、缺乏系统性数据，但市场参与者普遍表示其正在美欧快速扩张，亚洲市场亦开始出现相关讨论。

在Apollo，此类交易是其混合资本业务的核心组成部分。据悉，Apollo混合业务今年迄今的投资规模已是去年同期的三倍。

律所Paul Hastings波士顿办公室私募股权联席主席Alex Temel表示，该所在混合工具交易量及参与机构数量上均见到大幅增长，"这已成为行业走向中极为重要的一部分"。

贝恩资本特殊情况业务全球负责人Barnaby Lyons将此类交易定位为LP回款路径的自然延伸。"私募股权行业的本质是投入LP资本、并随时间返还资本，"他说，"历史上这主要通过出售公司来实现，现在可用的选择要丰富得多。"

并非所有人都对这一趋势持正面看法。

机构有限合伙人协会（ILPA）去年底的调查显示，60%的受访者优先考虑长期回报而非短期流动性。

协会行业事务董事总经理Neal Prunier表示，LP通常更倾向于持有优质资产，而非以牺牲长期回报为代价换取提前分配。"有时优先股方式是合适的，有时则会令LP感到沮丧，"他说，"因此提前与投资者就意图进行沟通至关重要。"

牛津大学赛德商学院金融经济学教授、行业批评者Ludovic Phalippou的质疑更为直接。他认为，结构化股权在经济上与股息资本重组并无本质区别，同样是以"昂贵的资本"为股东分红融资。

"最令我关注的是资本流动的循环性，"他说，"归根结底，同一批养老金、捐赠基金和主权财富基金同时站在这些交易的两端。在单笔交易层面，这或许完全合理；但在系统层面，这不过是资本在同一批投资者所持有的不同工具之间循环流转，同时为中介机构创造额外费用和利差。"